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陈果投资策略
摘要
近期市场表现两大特征值得关注：
一是指数波动率明显提升，东财全A过去10日涨跌幅标准差创5月以来新高，反馈资金在当下位置对市场分歧度增加。如何看待后续演绎？伴随着全A-EPR回归十年均值附近、部分中低风险偏好资金逐步完成股债资产第一阶段再平衡，以及部分高风险偏好资金在波动率抬升下或有短期止盈诉求，我们认为，9月市场震荡概率提升，但目前并无明确行情逻辑破坏或类似4月关税冲击风险事件。资金面更多是净流入可能趋缓，而并不存在系统性流出风险，指数即便出现震荡，回撤空间亦相对有限。
二是结构层面，近期赚钱效应集中在AI等少数线索，短期结构交易过热，科技风格有抱团迹象。以【申万二级行业中相对全A具备周度超额的个数占比】衡量抱团程度，并统计2010年以来每周超额前10的二级行业在后续一个月的超额表现，我们发现：1）若当周具备超额的二级行业占比仍>20%，则超额靠前的强势板块在未来一个月的超额均值也为正，即 体现“强者恒强” 的动量效应，但随着抱团度提升（具备超额的二级行业占比越小），强势板块可获得的未来1月超额均值也会随之降低。2）但若当周正超额行业占比降至20%以下，即抱团极致化，则市场会体现较强的反转效应，即当周跑赢的二级行业未来一个月超额均值为负、录得正超额的胜率也仅为37.5%。截至本周，周度正超额行业占比处于【20~30%】的历史低位区间，近期持续下降，从历史统计看未来1月强势板块演绎动量效应的概率仍较高，但若抱团有进一步极致化的现象（指标占比降至20%以下），则需警惕科技主线月度跑输的可能性。若这一指标占比能有所提升，即板块/风格间合理轮动，则行情演绎将更为健康。
考虑到本轮行情的增量资金多以绝对收益导向为主，我们认为从胜率赔率结合、扩散轮动的视角看，结合机构沟通交流情况，当前增量资金对成长扩散方向更有新开仓意愿，科技成长风格中，值得关注的是6月以来涨跌幅仍相对落后、但近一月盈利调整幅度靠前且后续具备一定潜在催化的细分，重点关注【恒生科技、机器人、半导体设备、电池】等，尤其是前期滞涨的恒生科技指数当下已具备较高赔率。此外，值得讨论的就是成长-价值风格的切换，回顾由流动性驱动的14年下半年牛市中的风格演绎，我们总结，流动性持续宽松的环境下，成长-价值间切换的三大驱动力关注：政策信号的催化、盈利的相对强弱、估值极端分化后的收敛。从当前三个指标所处的状态看，申万二级板块的PB分化度已处于历史以来相对高位，赔率视角下存在往低位价值切换的可能性；但胜率的提升还需配合稳增长政策信号、盈利相对强弱预期改变的进一步验证。细分线索上，可率先沿着通胀预期改善（CPI->养殖，PPI->化工）、稳投资预期（大基建->工程机械等）等布局挖掘。
重点行业关注：港股互联网、半导体/算力链、非银、化工、有色、军工、医药等；重点主题关注：机器人、固态电池等。
风险提示：内需政策效果低预期、关税加征幅度继续大幅增加、数据统计存在误差等
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如何看待指数波动率提升和结构抱团的演绎？
本周市场表现有两大特征值得关注：1）指数波动率明显提升，反馈资金在当下位置对市场分歧度有所增加。东财全A指数过去10个交易日日涨跌幅标准差本周明显上行，并创下5月以来新高；2）赚钱效应集中在AI等少数线索。申万二级行业中，相对全A具备周涨跌幅超额的个数占比降至30%以下，处于历史低位。
如何看待现阶段指数波动和后续演绎？
伴随着全A-EPR回归十年均值附近、部分中低风险偏好资金逐步完成股债资产第一阶段再平衡，以及部分高风险偏好资金在波动率抬升下或有短期止盈诉求，我们认为，步入9月市场上涨斜率或将放缓、震荡概率提升。
一方面，考虑到本轮行情的底部支撑来自于资金在风险调整后对于股债资产配置再平衡的需求，我们重点观测的全A-ERP指数经过6月以来的持续修复，已回归到十年均值附近水平，表征市场已逐步完成第一阶段风险偏好提升下的估值修复，也意味着后续部分中低风险偏好的固收+资金进一步流入意愿尚待观察。参考14-15年、19Q1、20Q2的行情演绎，股权风险溢价的进一步下穿需配合新的增量资金流入或基本面预期改善的支撑。
另一方面，7月以来杠杆资金/私募/游资持续活跃，从可跟踪到的高频数据看，7月、8月（截至8/28）沪深两市融资净买入额分别高达1323.6亿、2561.7亿，尤其近两周净流入规模明显放大。但考虑到该部分资金不稳定性较高，且流入/流出意愿通常与市场赚钱效应高度相关，在本周观察到一定的情绪降温和波动率抬升信号、9月重大事件逐步落地后，进一步流入意愿亦需密切跟踪。
但考虑到目前并无明确行情逻辑破坏或类似4月关税冲击风险事件，资金面更多是净流入可能趋缓，而并不存在系统性流出风险，指数即便出现震荡，回撤空间亦相对有限。中期维度，经济结构改革和国产替代进程均仍处于发展初中期，A股证券化率、市值存款比等指标与历次牛市顶部仍有明显距离，信心重估牛趋势未完。
科技抱团与后续空间
本周指数继续录得正收益，但结构上赚钱效应则聚焦于算力产业链等线索，科技风格抱团现象强化，部分资金对于后续结构脆弱性存在担忧。以【申万二级行业中相对全A具备周度正超额的个数占比（后续统称“周度正超额行业占比”）】衡量抱团程度，历史来看，在一轮指数行情启动初期阶段，周度正超额行业占比数量会先有一轮明显提升，而后逐步收敛，也是市场往主线聚焦的过程。
统计2010年以来，周度超额收益前10的申万二级行业在后续一个月的超额收益表现，我们发现三个规律：
1）在当周正超额行业占比>20%的背景下，超额靠前的板块在未来一个月的超额均值普遍>0，胜率普遍>55%，即市场大多数时候呈现的是动量效应、“强者恒强”。
2）进一步的，在周度正超额行业占比>20%的背景下，不同占比区间也对应强势板块未来一个月超额收益水平的不同。通常来看，抱团程度低（即占比指标越高），则当周超额靠前的板块未来一个月的超额均值和胜率均较高，可用于牛市初期识别“强势行业”；但若抱团程度越高（占比指标越低），尽管强势板块未来一个月能有超额，但幅度和胜率均明显降低。
3）需警惕的是，如果周度正超额行业占比降至20%以下，即抱团出现极致化，则市场会体现较强的反转效应，即当周跑赢的二级行业未来一个月超额均值为负、录得正超额的胜率也仅为37.5%。
截至本周，周度正超额行业占比降至27%，处于2010年以来低位水平，历史来看2010年以来仅有约8.6%的周度处于这一占比以下水平，且通常后续会较快的完成收敛。目前，周度正超额行业占比仍处于【20~30%】的区间，从历史统计看，未来一个月强势板块更多会演绎动量效应，后续如果这一指标占比能有所提升，即板块合理轮动，则行情演绎将更为健康；但若抱团有进一步极致化的现象，则需警惕科技主线月度跑输的可能性。
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成长内部扩散还是风格再平衡？
考虑到本轮行情的增量资金多以绝对收益导向为主，我们认为抱团有望避险极致化演绎。从赔率思维、扩散轮动的视角看，若后续资金出现高切低，或增量资金有新开仓意愿，关注哪些结构性方向？
科技成长风格中，值得关注的是6月以来涨跌幅仍相对落后、但近一月盈利未明显下调且后续具备一定潜在催化的细分，结合我们判断，重点关注【恒生科技、机器人、半导体设备、电池】等。尤其是前期滞涨的恒生科技指数当下已具备较高配置价值，一是其资产质量优异、基本涵盖国内互联网科技龙头，25Q2腾讯、阿里两大龙头的财报数据表现亮眼，AI相关业务已体现明显业绩贡献，阿里AI芯片业务的布局进一步打开远期想象空间；二是港股流动性近期也迎来边际改善，鲍威尔表态转鸽，港汇脱离弱方兑换保证，Hibor快速上行后维稳，前期港股资产价格的估值压制正逐步缓解。
进一步的，市场是否可能会发生季度级别的成长-价值风格的切换？反观同样由估值驱动的14年下半年牛市中的风格演绎，我们总结，流动性持续宽松的环境下成长-价值间切换的三个主要驱动力为：
1）政策信号的催化：14年下半年稳增长、稳投资信号明确。地产方面，各地陆续取消限购、棚改加码、“930新政”大幅降低首付款比例和房贷利率；投资层面，7月政治局会议强调“积极扩大有效投资”， “一带一路”相关配套政策/合作机制/早期项目逐步落地；货币政策方面，11月超预期降息。政策利好推动上半年表现平淡的周期/金融风格开始跑出相对收益。
2）盈利的相对强弱：受益移动互联网浪潮和外延并购拉动，创业板归母净利润增速从2013年开始扩张，但步入14年下半年，伴随着智能手机渗透率提升斜率放缓、影视经历高速增长后竞争格局恶化、4G建设资本开支增速最快周期逐步过去，板块增速进一步上行乏力，相对于沪深300的盈利增速差也由前期的扩张转为收敛。
3）估值极端分化后的收敛：历经2013年以来的上涨，彼时多数成长板块PB估值已处于历史较高水平，从申万二级板块中90% PB分位对应值-10% PB分位对应值这一指标看，成长板块与价值板块的估值分化具备一定的收敛需求。叠加分子端胜率的配合，共同造成了14年下半年季度级别的风格切换表现。
从当前三个指标所处的状态看，申万二级板块的PB分化度（用90% PB分位对应值-10% PB分位对应值衡量）已处于历史以来相对高位水平，赔率视角下存在往低位价值切换的可能性；但考虑到科技成长中算力产业链等线索的估值具备明显盈利支撑且业绩自Q3以来持续上修，后续整体价值风格胜率的提升还需配合政策信号、盈利相对强弱趋势改变的进一步催化。细分线索上，可沿着通胀预期改善（CPI->养殖，PPI->化工）、稳投资预期（大基建->工程机械等）等率先布局挖掘。
风险分析
1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。2）关税加征幅度继续大幅增加：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。3）数据统计存在误差。
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